Geçen haftalarda değindiğimiz kira geliri yanılgısı ve konutun reel getiri analizinden devamla, bu hafta piyasa dinamiklerini belirleyen bir diğer temel unsur olan faiz konusunu ele alacağız.
Merkez bankasının gerçekleştirdiği faiz indirimi, bizlere şu temel soruyu sormak için uygun fırsatı veriyor: Türkiye’nin son yıllarda deneyimlediği değişken faiz politikalarının, gayrimenkul piyasaları üzerindeki gerçek etkisi nedir? Bu soruya verilecek yanıt, ne yazık ki kamusal tartışmalarda çoğu zaman ekonomik bir analizden çok, bir ahlaki panik ve suçlu arayışı zemininde kaybolmaktadır. Düşük faiz ortamında bir mülk sahibinin konutunun satış fiyatını artırması fırsatçılık olarak yaftalanırken; sıkı para politikası döneminde, yani yüksek faiz ortamında bir ev sahibinin kira artışına gitmesi de benzer şekilde stokçu olarak nitelendirilmektedir. Bu iki zıt senaryoda da benzer aktörlerin suçlanması, temel bir yanılgıya işaret etmektedir. Bahse konu dinamikleri anlamak için, para politikasının iki zıt senaryosunu ve bunların gayrimenkul üzerindeki kaçınılmaz etkilerini inceleyelim.
Birinci senaryo, paranın ucuz ve bol olduğu “gevşek para politikası”, yani düşük faiz ortamıdır. Merkez bankasının faizleri düşürmesi, konut kredisi maliyetlerini dramatik bir şekilde ucuzlatır. Ucuzlayan kredi, bir kredi büyümesine yol açar ve hem yatırım hem de oturum amaçlı gayrimenkul talebini adeta patlatır. Federal Rezerv gibi kurumların tebliğlerinin de desteklediği üzere, konut fiyatı patlamaları tipik olarak bu gevşek para politikası dönemlerinden sonra gelir.
Konut satış fiyatları, düşük faize ve kredi talebine anında ve sert bir tepki verirken, kira bedelleri aynı hızda artmaz. Çünkü kiralar, konut kredisi faizine değil, hanehalkı geliri ve enflasyon gibi daha yavaş değişen, daha yapışkan faktörlere bağlıdır. Sonuç olarak, satış fiyatları kiralardan çok daha hızlı artar. Bu durum, kira/fiyat oranının düşmesine, yani bir mülkün amortisman süresinin yani yatırımın geri dönüş süresinin uzamasına neden olur. 15 yılda kendini amorti eden bir mülkün geri dönüş süresi 20-25 yıla kadar çıkar.
Bu uzamanın nedeni aslında çok basittir. Amortisman süresi, yıllık kira getirisinin yani kapitalizasyon oranının tersidir. Rasyonel bir piyasada bu getiri oranı, risksiz alternatif getiriyi, yani faiz oranını referans almak zorundadır. Düşük faiz ortamında yatırımcılar daha düşük bir kira getirisini, örneğin %7 yerine %4’ü kabul etmeye razı olur. Örnek verdiğimiz %4'lük reel getiri oranı ise, basit bir matematik ile 25 yıllık bir amortisman süresine (1 / 0.04) tekabül eder. Ne var ki, bu temel finansal değişkenliği bizzat değerleme uzmanları, emlakçılar yahut müteahhitler dahi anlamakta zorlanmaktadır. Bir bölgeyi kafalarında “15 yılda amorti eder” olarak kodladıklarında, birkaç yıl sonra bambaşka makro-ekonomik koşullarda dahi aynı statik kabul ile çalışmalarını sonuca erdirmektedirler. Oysa gayrimenkul piyasaları durağan değil, sayısız parametreye bağlı kaotik sistemlerdir.
Şimdi madalyonun diğer yüzüne, yani “sıkı para politikası” ve yüksek faiz ortamına bakalım. Bu, paranın pahalı ve zor bulunduğu dönemdir. Yüksek faiz oranları, konut kredisi maliyetlerini erişilemez seviyelere çıkarır ve kredi talebini bıçak gibi keser. Daha da önemlisi, yüksek mevduat faizi, gayrimenkul için güçlü bir alternatif getiri yaratır. Yatırımcılar, riski, vergisi, kiracı sorunu ve uzun amortisman süresi olan bir konuta yatırım yapmak yerine, risksiz ve yüksek getirili mevduat faizini tercih eder. Bu iki etki, gayrimenkul talebini keskin bir şekilde düşürür. Talebi düşen konutların satış fiyatları ya nominal olarak düşer ya da mevcut günlerde yaşadığımız üzere enflasyonun çok altında kalarak reel olarak geriler. Ancak bu senaryodaki kritik ve genellikle yanlış anlaşılan dinamik, kira piyasasında yaşanır. Yüksek kredi faizleri nedeniyle konut alamayan veya yüksek mevduat faizi nedeniyle konut almak istemeyen hanehalkları, barınma ihtiyacını karşılamak için tek bir yere yönelir: kiralık piyasasına. Kiralık konutlara olan talebin bu ani ve kitlesel artışı, kira bedellerinin artmaya devam etmesine neden olur. İşte bu durum fırsatçılık değil, talebi artan bir malın fiyatının artması şeklindeki arz-talebe dayalı en temel iktisadi kuraldır.
Bu zıt dinamik, kira/fiyat oranını yükseltir ve 25 yıla uzamış olan amortisman süresini tekrar 18-20 yıl gibi seviyelere çeker. Gayrimenkul yatırımı, kira getirisi açısından yeniden cazip hale gelir ve piyasa yeni bir döngüye hazırlanır. Nitekim, şu an Türkiye’de Endeksa verilerine göre kira amortisman süresi 13 yıl dolaylarında seyretmektedir. Eylül 2021’den bu yana takip edilebilen ilgili verinin en uzun süresinin 18,5 yıl ile Temmuz 2022 olduğu düşünülürse, bu mevcut durum da bize yeni bir döngünün başlamak üzere olduğu konusunda bir işaret vermektedir. Türkiye için problem, bahse konu gayrimenkul yatırımı döngülerinin, uluslararası muadillerine göre frekansının yüksek ve uç noktalarının uzak olmasındadır.
Mekanizmayı ve yatırımcı rasyonalitesini iki senaryo üzerinden inceledik. Ancak bu iki zıt senaryo arasında sürekli savrulan para politikaları, en büyük maliyeti sabit gelirli hanehalklarına yüklemektedir. Gevşek para politikası döneminde, krediyle şişen fiyatlar konutu erişilemez bir yatırım aracına dönüştürür ve yurttaşın satın alarak barınma hakkını elinden alır. Sıkı para politikasına geçildiğinde ise, yüksek kredi faizleri nedeniyle zaten satın alma gücü kalmayan aynı kitle, bu kez barınmak için mecburen kiralık piyasasına yönelir. Ancak bu an, tam da açıkladığımız gibi, kiralık talebinin kitlesel olarak arttığı ve kira bedellerinin yükseldiği dönemdir. Yani yurttaş, bir dönem “satın alamama”, diğer dönem “kiralayamama” kıskacına sıkışmaktadır. Bu trajedinin sorumlusu, rasyonel davranmaya çalışan piyasa aktörleri yahut hayali emlak lobisi değil, öngörülebilirliği ortadan kaldıran ve fiyat sinyallerini bozan istikrarsız makro-ekonomik kararlardır.
